新视角下的电解铝：铝将迎来全球共振

：2020-07-24 ：

在传统电解铝分析框架的基础上，叠加考虑了出口、废铝和取暖季（对铝下游）的影响。这些因素是之前市场鲜有讨论，但有对铝供需影响甚大。

尽管前期期电解铝价格持续下跌，但由于成本端跌幅更大，电解铝企业的盈利能力在持续改善。电解铝价格没有完全跟随成本端下跌，已经反映出电解铝的基本面发生改善，而我们认为这种改善的持续性比较强。理由如下：

（1）2018年电解铝的供需关系好于2017年。2017年全球电解铝产量6377万吨，增速7.1%，需求6465万吨，增速7.1%；其中中国电解铝产量3652万吨，增长12.4%，需求量3550万吨，增长9.1%，净进口量10万吨，国内过剩112万吨。2017年国外短缺190万吨。预计2018年国内电解铝供应新增150万吨（4.1%），新增需求248万吨（7%）；国内过剩14万吨，过剩程度大幅下降。2018年国外电解铝供需增速皆为3%，缺口181万吨。全球供应6623万吨，需求6801万吨，缺口178万吨，全球供应缺口拉大。以上为电解铝供需的通常分析方式。

（2）3月份国内外铝价格差1440元每吨（扣增值税后），今年1、2、3月份的价格差为最近6年最大值。价格差刺激下，国内铝材出口大幅提升，1-2月份累计出口增速25%（其中1月份同比13%，2月份同比43%），为2016年来最大增速。因国内出口提升，且2018年国内电解铝供需改善幅度大于国外，预计价格差有望迅速缩窄。

（3）原铝在再生铝领域需求恢复。与市场通常所认为的原铝和再生铝的市场是割裂的不同，两个市场具备很强的连通性。我国2017年废铝消费量超过700万吨，再生铝产量超过600万吨。通常情况下，原铝对废铝的替代比例在50-60%之间，因为2017年电解铝价格大幅高于废铝，最高超过4000元（均值为2000多元），原铝替代比例大幅下降到20-30%之间。原铝消费被抑制。因为原铝废铝价格差回归低位，原铝替代效应恢复，提升原铝消费量（估计在百万吨级别）。考虑到2017年废铝的过度透支，2018年原铝在再生铝领域的需求有望迎来报复式恢复。原铝对废铝的替代有望在2018年增加100万吨以上。

（4）复产效应明显。3月15日取暖季结束，预计电解铝的上游和下游有望迎来大规模复产，而电解铝自身复产量极少（不超过30万吨）。由于取暖季限产，铝材（电解铝下游）产量较正常值大幅下降，从而抑制电解铝消费，仅2017年12月份抑制量约37万吨。根据我们调研，受限铝材产能陆续复产，从而拉动电解铝消费。从供应侧改革和环保的抑制作用角度看，2017年我国电解铝消费增长9%的增速，是被抑制后的增速，而实际的潜在需求增速应大于9%。

（5） 考虑到出口、对废铝的替代以及电解铝的下游复产，我们预计2018年国内电解铝大概率出现供需缺口，而库存下降程度大概率超预期。

（6）电解铝库存持续攀升，和淡季下游消费弱有关，叠加下游取暖季限产。通过调研了解到，电解铝下游企业（铝型材）的产成品库存较往年下降50%。在电解铝价格下跌时，铝在产业链中的库存从下游向上游转移也是造成电解铝库存较高的原因之一，若电解铝价格止跌，库存有望实现逆向转移。最近几日国内外电解铝库存开始下降。